Recht op schadevergoeding in geval van
misleidende informatie in de prospectus

Verlies lijden op de beurs door verkeerde informatie is geen onbekend begrip in het burgerlijke aansprakelijkheidsrecht.
De vraag stelt zich of een investeerder op de beurs, die
aandelen kocht op basis van onjuiste informatie in de
prospectus, aanspraak kan maken op een schadeloosstelling ?

Om een antwoord te vinden op deze vraag, moet onderzocht worden of voldaan is aan de drie voorwaarden die naar Belgisch recht moeten vervuld worden om te kunnen spreken van een burgerlijke aansprakelijkheid, namelijk schade, fout en oorzakelijk verband.

Voor de belegger die in het kader van een verlies op de beurs door verkeerde informatie actie wil ondernemen, is het moeilijker de impact van de misleidende informatie aan te tonen dan het valse of misleidende karakter ervan, hetgeen vrij eenvoudig kan worden gedetermineerd. Daarom hebben we er voor dit artikel bewust voor gekozen niet in te gaan op het aspect « fout » van de verkeerde informatie, dat we in het kader van de onderhavige analyse als bewezen beschouwen.

Voor alle duidelijkheid vertrekken we vanuit een casus. Stel dat ik in april 2007 aandelen heb gekocht van een vennootschap, die uitgegeven werden naar aanleiding van een kapitaalsverhoging in het kader van de financiering van een gedeeltelijke overname. In november 2007 heeft mijn investering bijna de helft van zijn waarde verloren omdat  de waardering van de uitgevende instelling gedaald is ingevolge de subprime crisis. De vraag is of ik in staat zal zijn om een vergoeding te vorderen van de personen die verantwoordelijk zijn voor de informatie in het prospectus van de emittent, omdat deze onvoldoende gebalanceerde informatie zou verstrekt hebben met betrekking tot de blootstelling van de emittent aan de subprime crisis.

1. Het bewijs van het oorzakelijk verband tussen fout en schade is vrij moeilijk in deze context

In het Belgische burgerlijke aansprakelijkheidsrecht zal een dergelijke actie, naast het bewijs van de fout en de schade, ook het bewijs van het oorzakelijk verband tussen de fout en de schade met zich meebrengen. Dit betekent dat het financiële verlies dat de investeerder heeft geleden op de beurs een rechtstreeks gevolg moet zijn van het gebrek aan informatie door de emittent.

Echter, in het bovenstaande voorbeeld is niets minder zeker.

Inderdaad, om een onbetwistbaar oorzakelijk verband te bewijzen, moet een antwoord gegeven worden op de twee volgende vragen : enerzijds, zou ik de gekochte aandelen hebben aangeschaft ingeval er geen onjuiste voorstelling gegeven was in het prospectus, en anderzijds, is de onjuiste voorstelling de rechtstreekse oorzaak van het verlies van de waarde van de aandelen of is het verlies dat ik lijd, op een minder specifieke wijze, het gevolg van de ontwrichting van de markt?

Deze dubbele bewijsvoering zal in het kader van beurstransacties voor problemen zorgen, te meer daar de koers van een aandeel afhankelijk is van verschillende variabelen. Want hoe kan men een vaststaand bewijs leveren dat de ontgoochelde investeerder zijn beslissing om een investering aan te gaan, genomen heeft op basis van de betwiste informatie? Misschien volgde hij gewoon het advies van een vriend op? Bovendien, hoe kan men bewijzen dat een titel in waarde is gedaald vanwege de onthulling van de betwiste informatie? Misschien was het slechte presteren van de aandelenmarkt slechts het gevolg van een slechte toestand van de financiële markten in het algemeen?

Op de eerste vraag voorziet de Prospectuswet een antwoord. Deze gaat immers uit van het onweerlegbaar vermoeden dat een investeerder, die te maken heeft met de publicatie van onjuiste informatie, zijn investeringsbeslissing heeft genomen op basis van die informatie. Merk vooreerst op dat dit vermoeden niets anders is dan een toepassing van de efficiënte-markthypothese die ervan uitgaat dat het geheel van alle informatie die te vinden is op de markt, onmiddellijk opgenomen wordt in de marktprijs van een aandeel. Men gaat ervan uit dat de investeerder, los van het feit of zijn besluit genomen is op basis van de informatie in kwestie, benadeeld is omdat hij zijn aandelen heeft gekocht tegen een overschatte koers ten opzichte van de werkelijke waarde van het aandeel.

Op de tweede vraag brengt de Prospectuswet echter geen antwoord. De teleurgestelde investeerder, die door de Prospectuswet wordt vrijgesteld om het bewijs te leveren van het doorslaggevende karakter van de verkeerde informatie op de investeringsbeslissing, zal in dit stadium het effect moeten aantonen van de onthulling van de misleidende informatie op de evolutie van de koers van zijn aandelen. Zo zal de belegger, in het kader van een aansprakelijkheidsvordering tegen de emittent, geen aanspraak kunnen maken op de terugvordering van de aanvankelijke waarde van zijn investering, waarvan de waardevermindering ook het resultaat is van een algemene verstoring van de financiële markten, zelfs indien deze in de hand werd gewerkt door de fout van de emittent.

De emittent hoeft het volledige verlies niet op zich te nemen onder voorbehoud van het feit dat in sommige gevallen, ingeval de belegger de uitgegeven effecten helemaal niet had gekocht, hij per definitie geen verlies zou hebben geleden (zelfs niet de verliezen als gevolg van het risico op de beurs). Met andere woorden, hij zou een kans hebben gehad om geen verlies te lijden.

2. Zal de theorie van het verlies van een kans hier alsnog een oplossing bieden?

Het is vooral in de medische wereld dat de rechtbanken hun toevlucht nemen tot het concept van « verlies van een kans », die het mogelijk maakt een vergoeding toe te kennen aan het slachtoffer. En inderdaad, een medische fout heeft ten minste de kans op de verbetering van de toestand van een patiënt in het gedrang gebracht, zelfs als het niet zeker is dat deze de enige oorzaak is van de huidige toestand ervan.

De vraag stelt zich of men naar analogie kan redeneren in het kader van beurstransacties? De fout van de emittent, zelfs als deze zeker niet de enige oorzaak is van het verlies op de beurs, heeft dan toch in alle geval de kans van de investeerder om niet te investeren in het gedrang gebracht en dus ook de kans om geen verlies te lijden op de beurs.

De aanvaarding van de theorie van het verlies van een kans op de grens tussen het oorzakelijk verband en de schade, heeft evenwel een juridisch kader gekregen ingevolge rechtspraak van het Hof van Cassatie, die evenwel omstreden is in het Belgische recht.

In het eerste arrest van 2004, heeft het Hof van Cassatie uitgesloten dat er aanspraak kan gemaakt worden op een schadeloosstelling die voortvloeit uit het verlies van een kans een schade niet te ondergaan die zich heeft voorgedaan. Het verlies van een dergelijke kans deed zich in realiteit voor als een denkbeeldige schade ingevoegd tussen de fout en de werkelijke geleden schade met als doel een oorzakelijk verband vast te stellen.

De omstandigheden van dit arrest waren uiterst tragisch. Een dame die reeds meerdere malen klacht had ingediend tegen haar man, werd door hem met zwavelzuur overgoten. Volgens haar zou zij deze aanval niet hebben moeten ondergaan, ingeval het parket haar man had gearresteerd als gevolg van haar klachten. Haar argumentatie was dat zij misschien een kans zou gehad hebben om niet met zwavelzuur te worden aangevallen.

Het Hof van Cassatie verwerpt dit argument en werpt op dat de schade, waarvoor deze dame een vergoeding eist, het feit is dat zij aangevallen is met zwavelzuur en niet het verlies van een kans om niet aangevallen te worden. Met andere woorden, het Hof verbreekt de aanwending van de nogal kunstmatige figuur van het verlies van een kans om niet te worden aangevallen met zwavelzuur, ingeroepen door het Hof, omdat zij niet met zekerheid kon stellen dat deze dame niet zou zijn aangevallen met zwavelzuur indien het parket haar man zou doorverwezen hebben naar de onderzoeksrechter.

In feite maakt het arrest een onderscheid tussen twee soorten hypotheses : deze die een werkelijk geval zijn van verlies van een kans en deze waar het slachtoffer door middel van de theorie van het verlies van een kans poogt de regeling te omzeilen met betrekking tot het bewijs van een vaststaand oorzakelijk verband.

De hypothese die was voorgelegd aan het Hof, was eigenlijk een geval waarin het slachtoffer zich via de theorie van het verlies van een kans probeerde te ontslaan van de plicht het bewijs te leveren van het oorzakelijk verband. De kans had zich voorgedaan en de schade heeft zich geconcretiseerd. Daarom, kon volgens het Hof, het slachtoffer het verlies van een kans niet inroepen, omdat het zou leiden tot de creatie van een denkbeeldige schade die volledig los staat van de werkelijke schade.

Aangezien ons aansprakelijkheidsrecht een compensatierecht is dat alles vergoedt maar niets dan de schade, is er geen plaats voor een denkbeeldige schade, die gevoegd wordt tussen de fout en de werkelijke schade.

Daarentegen werpt het Hof op dat, indien een kans zich niet had voorgedaan en er effectief geen schade is, het slachtoffer het verlies van een kans kan inroepen omdat deze niet leidt tot de creatie van een denkbeeldige schade, geplaatst tussen de fout en de daadwerkelijk opgelopen schade. Men kan bijvoorbeeld denken aan het geval van een renpaard dat niet aan een wedstrijd kan meedoen omdat de chauffeur te laat is. In een dergelijk geval kan de chauffeur aansprakelijk gesteld worden op basis van de theorie van het verlies van een kans, omdat de eigenaar van het paard geen andere schade kent dan dat hij een kans heeft gemist om de koers te winnen.

Dit arrest werd echter niet gevolgd door de Nederlandstalige Kamers van het Hof van Cassatie. Volgens hen kan het verlies van een kans gecompenseerd worden indien er tussen de fout en het verlies van een kans een "conditio sine qua non"-verband is. Met andere woorden, ongeacht of de schade zich heeft gerealiseerd, bleven de Nederlandstalige Kamers van het Hof van Cassatie ervan uitgaan dat ingeval een kans ernstig genoeg is en er een voldoende sterk oorzakelijk verband is tussen het verlies van een kans en de fout, het slachtoffer recht heeft op een schadeloosstelling.

Recentelijk hebben twee arresten van het Hof van Cassatie van 6 december 2013, het arrest van 1 april 2004 bevestigd, dat verbiedt dat de causale onzekerheid wordt omzeild door beroep te doen op de theorie van het verlies van een kans. Deze twee arresten betreffen zaken waarin een kans zich werkelijk had voorgedaan en de schade zich had geconcretiseerd. Het Hof bevestigt opnieuw dat men de theorie van het verlies van een kans niet kan gebruiken, van zodra een kans zich heeft voorgedaan en de schade zich heeft geconcretiseerd, en in zekere zin, dat het ongeluk gebeurd is. Het verbiedt met andere woorden het gebruik van de theorie van het verlies van een kans met als doel een bewijsvoering van een vaststaand oorzakelijk verband te vermijden. Anderzijds zegt het Hof dat, indien er een kans zich niet heeft voorgedaan, het slachtoffer de theorie van het verlies van een kans wel kan inroepen.

3. Wat te denken over deze theorie en deze arresten?

Vanuit technisch oogpunt ken men zeggen dat het verlies van een kans om een schade, die zich heeft voorgedaan, te vermijden, kan beschouwd worden als een schade en dat het mogelijk is om de schade, los van de schade zelf, te begroten.

Het is toch ook zo dat verzekeraars dagelijks verzekeringspremies berekenen, die juist bedoeld zijn om schade te dekken. Dat wil zeggen dat, als je de vraag bekijkt vanuit de hoek van de schade, het technisch mogelijk is om vast te stellen dat het verlies van een kans om een schade niet te lijden een zelfstandige economische waarde heeft die onafhankelijk is van de schade zelf.

Als de vraag daarentegen bekeken wordt vanuit het perspectief van het oorzakelijk verband, moet toegegeven worden dat het moeilijk is om het bestaan te vatten van een vaststaand oorzakelijk verband tussen het verlies van een kans om een schade niet op te lopen en de fout. De problematiek bevindt zich hier op het vlak van het oorzakelijk verband. Inderdaad, men vindt in zekere zin een soort van kunstmatige schade uit, apart van de veroorzaakte schade, om het vaststaand oorzakelijk verband aan te tonen.

Wat kunnen we nog zeggen over deze rechtspraak voor de toepassing ervan ingeval van een verlies op de beurs door verkeerde informatie?

De recente jurisprudentie van de Franstalige kamers van het Hof van Cassatie, die het arrest van 2004 hadden geveld in plenaire zitting, keurt in zekere zin het gebruik van de theorie van het verlies van een kans af ingeval van een verlies op de beurs door verkeerde informatie. In de zaak waarover wij ons buigen heeft de kans zich per definitie voorgedaan en heeft de schade zich geconcretiseerd.

Als men echter het arrest van de Nederlandstalige kamers van het Hof van Cassatie volgt, kan een teleurgestelde belegger beroep doen op de theorie van het verlies van een kans om een vergoeding te eisen voor het verlies dat hij op de beurs heeft geleden, op voorwaarde dat de foutieve informatie een conditio sine qua non was voor de schade die hij heeft geleden.

11 mei 2015

Ionathan Ventura
Leo Peeters - leo.peeters@peeters-law.be

Leer meer over dit onderwerp : schrijf in op onze nieuwsbrief!

E-mail *


   
  De earn-out clausule in een overnameovereenkomst van aandelen  
  KMOís beter geÔnformeerd in verband met het Belgische mededingingsrecht  
  Verrekenprijzen (Transfer Pricing) - Bijkomende rapporteringsverplichting  
  Rechtsplegingsvergoedingen in Intellectuele Eigendomsgeschillen op de helling  
  Algemene Verordening Gegevensbescherming (AVG) - belangrijke wijzigingen  
  Een nieuwe rol voor cijferberoepen in verband met bedrijven in moeilijkheden  
  IP inbreuken door een derde gebruiker van een WiFi-netwerk: draagt de aanbieder van het netwerk verantwoordelijkheid?  
  Nieuwe procedure voor de invordering van onbetwiste facturen bij B2B  
  Roadbook voor fusies en overnames in BelgiŽ (deel 1)  
  Roadbook voor fusies en overnames in BelgiŽ (deel 2)  
  Dynamische IP adressen kunnen persoonsgegevens zijn  
  Meldingsplicht bij inbreuken in verband met de persoonsgegevens  
  De functionaris voor gegevensbescherming of data protection officer (DPO)  
  Gebruik van camerabeelden als bewijsmiddel  
  Hoe kan het recht om vergeten te worden in de praktijk worden omgezet?  
  Beslag leggen op buitenlandse bankrekeningen wordt gemakkelijker  
  De re-integratie van langdurig zieken : re-integratie in de onderneming  
  Crowdfunding - Update  
  De wet "Werkbaar en Wendbaar Werk"